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电影产业分析--以中国影业为例

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发表时间:2019-09-28 08:45
雪球 2019-07-28 17:13:05

01

制片的毛利波动变化

中国电影行业的发展史

1895年,法国的奥古斯特卢米埃尔和路易卢米埃尔兄弟,在爱迪生的 “电影视镜”和他们自己研制的 “连续摄影机”的基础上,研制成功了“活动电影机”。他拍的第一部片子是《工厂的大门》,片长仅一分多钟。[1]

1905年,中国第一部电影《定军山》在北京丰泰照相馆诞生,片子随后被拿到前门大观楼放映,万人空巷,就此宣告中国第一部电影的诞生。

1922年-1937年,中国电影的第一个产业期,资本开始关注电影这一新兴行业。在这个大浪淘沙过程中,“明星”、“联华”、“天一”三大公司浮出水面,构成了三足鼎立的局面。

明星,成立于1922年,是长篇正剧”的鼻祖;

天一,成立于1925年,以数量取胜,成功地开发了东南亚市场,它就是如今的“邵氏”,它主打“稗史、神怪片”题材;

联华,成立于1930年,拥有院线,形成影院与制片联合的商业模式。创始人罗明佑率先在一家私营公司里实现了制—发—放一条龙,是文艺片龙头。

这,算是中国电影的启蒙阶段。

直到1978年改革开放,电影产业飞速发展,大批电影人涌现,比如张艺谋、陈凯歌、吴子牛、田壮壮等,《红高粱》、《大红灯笼高高挂》、《秋菊打官司》、《霸王别姬》等国产影片产生。

90年代,中国电影行业发生一次重大转折,开始了商业化运作。1994年华谊兄弟成立,1998年光线传媒成立。

到1999年,电影产业链上发生了一件大事:中国大陆唯一拥有影片进口权的公司,中影集团成立。这,就是今天本案研究的主题。

那时,电影还没有贺岁档的概念,春节期间电影院都是关门的。但是新影联和北京紫禁城影业,却想到了贺岁档这个概念。

1998年,冯小刚的《甲方乙方》被选中内地首部贺岁片,大卖3600万元。此后的1999年直到2001年,冯小刚每年一部贺岁片支撑起了国产电影贺岁档。

此后,张艺谋的《英雄》,让国产电影进入商业大片时代。

同年,我国强推“院线制”,规定2002年6月1日以前没有组建院线的地方将停止供应进口分账大片。短短半年内,中国式的“院线制”彻底结束了中国50多年来按行政区域供片,按省市县层层发行的计划模式,改为发行方直接向院线发行影片,再由院线统一向旗下影院供片。这促使了电影行业的下一个爆发点。[4]

2005-2015年之间,中国电影行业迎来了历史性的爆发,同比增速一度高达 36.2%。

2017年中国票房总量为558.89亿元,创下自2002年中国电影产业改革以来最高年票房纪录,仅次于北美地区的 714.28亿元(折合人民币)。

02

要研究电影产业链

必须先弄懂两个流程

中国电影,成立于2010年,实控人是国企中影集团,持股67.36%。此外,它的股东里还有央视传媒、中视总公司、地方电广传媒公司等。


电影产业分析--以中国影业为例



它的业务包括电影发行、电影放映、影视制片制作、影视服务,它的主营业务覆盖电影产业的上下游全部链条,属于纵向一体化经营。

要弄明白电影产业链,必须弄明白两个流程。

先看影片的出产流程:

第一步,制作、拍摄成片;

第二步,发行;

第三步,放映;


电影产业分析--以中国影业为例



(图片来源:国元证券)

再看分账流程。

电影产出到放映后,票房就是电影产业链的收入,依据一定比例分账,业界的一般规定如下:

第一步,总票房抽出8.3%,其中5%归属于国家电影专项基金,3.3%为营业税,通常由影院方代缴,剩余91.7%。

第二步,抽出6.42%归属院线,45.85%归属影院,还剩余39.43%;

第三步,发行商拿净票房的4.5%-9%,还剩余30%到35%,全部归制片。


电影产业分析--以中国影业为例




(图片来源:国元证券)

直接看财务数据:

2014年-2016年,中国电影营业收入为59.60亿、72.97亿、78.41亿,扣非归母净利润为3.82亿、7.25亿、7.29亿,经营活动产生的现金流净额为9.93亿、20.11亿、3.53亿,毛利率为20.54%、23.50%、20.71%。

2016年,中国电影的发行业务占比58.03%,电影放映业务占比23.08%,影视服务业务占比10.26%,影视制片制作占比8.63%。


电影产业分析--以中国影业为例



(图片来源:优塾投研团队)

很明显,这三大类业务中,占据中国电影业务大头的,是发行业务。

03

影片发行这门生意

毛利是重要密码

本案的中国电影,营收来源的58.03%,都是影片发行业务。影片发行业务,包括确定影片发行方案,联系电影院线,安排放映档期等。

它的上游,是电影制片公司或影片进口方。

但是注意,在我国,国外电影的发行,是有牌照壁垒的。目前只有两家公司有资质发行进口片,即中国电影和华夏公司,这两家公司各占50%市场。


电影产业分析--以中国影业为例



(图片来源:国金证券)

它的下游是放映院线、影院,按照影片最终的票房收入,按照约定比例来确定发行服务收入。

2016年,中国电影发行的国产片368部,累计票房139.81亿元,占国产片票房总额的52.44%;它发行的进口影片97部,票房108.6亿,占同期进口票房在总额57.01%。

它承接的影片发行业务,不管是国内影片还是国外影片,最终整体的票房收入都超过当期市场的总额的50%——比如《速度与激情8》、《变形金刚5》、《疯狂动物城》等,可以看出,影片发行这门生意,它确实是行业老大,毫无争议。

影片发行这门生意,说白了干的就是服务,要安排路演,做票务合作,户外硬广、物料和确定发行策略等。

乍一想,这门生意:

每天都有电影上映,有票房收入,而这些电影放映前,都必须走发行这道程序,最终端票房收入出来了,发行商直接就可以收4.5%-9%的票房收入,而且进口大片这块还有牌照护城河——这肯定是一门值得价值投资者关注的好生意,对吗?

可,如果我告诉你,其实这块业务毛利率很低呢?

2014年-2016年,发行业务的毛利率仅为22.82%、24.37%、23.57%。毛利率不高的原因,就在于财务报表上的一件事:电影发行的营业成本

03

影片发行财报密码二

营业成本及关联采购

我国的进口影片发这门生意中,除了牌照,还有一项关键因素——发行权。

以中国电影主打的进口片业务为例,进口影片由其控股股东中影集团买来后,再提供给上市主体中国电影。中国电影发行成功获取票房收入后,再作为进口片成本支付给控股股东中影集团。


电影产业分析--以中国影业为例



电影产业分析--以中国影业为例



(图片来源:优塾投研团队)

这样的模式,其实有点类似于此前我们在代工领域中分析过多次的B/S模式

2016年,中国电影向中影集团支付的发行成本为19.49亿,当期发行业务的营业成本为34.44亿,向大股东中影集团的采购占比为56.60%。


电影产业分析--以中国影业为例



电影产业分析--以中国影业为例



注意,主营业务的主要成本其实就是关联方采购,这门生意能赚多少钱,很大程度上,其实就看大股东想让上市公司赚多少钱。

04

进口电影财务密码

应付账款

中国电影做的进口片发行业务,需要等票房出来,才会按照分账比例计算营收。影片最初的进口成本,实际上由中影集团承担。

这样的商业模式下,中国电影可以占用上游的资金,账面上会出现大量应付账款。


电影产业分析--以中国影业为例



(图片来源:优塾团队)

2014年-2016年,中国电影的应付账款为24.61亿、29.99亿、16.69亿,占当期营业收入的比例为41.30%、41.10%、21.28%。

注意,在2016年,中国电影的应付账款大幅下降,对上游的资金占用占比大幅下降。这直接造成了当年经营性现金流量净额下降——2014到2016年,经营性现金流为9.93亿、20.11亿、3.53亿。


电影产业分析--以中国影业为例



(图片来源:choice)

应付大幅下降,体现在现金流量表中,2016年“支付其他与经营活动有关的现金”为20.38亿,是2015年的5.8倍。这笔现金流出的明细为:外部往来款18.79亿,是2015年的9倍。

05

电影产业的重要因素

库存商品,一定要拆细了看

本案的中国电影,处于电影行业,会计处理上还有一个特殊的地方——库存商品。

如果你想看这个领域的投资标的,那么,存货这个科目必须吃透。

2014-2016年,中国电影的存货为9.07亿、12.62亿、12.19亿。它的存货存货中包括库存商品在产品原材料制作中影视剧影视剧版权影视剧本等。

其中,影视剧本是指可以用来拍片的剧本,影视剧投入拍摄后,计为“制作中影视剧”科目,当影视剧拍摄完成并且获得供应许可后进入“影视剧版权”科目,而库存商品是指用来发行的影片。

对于本案的中国电影,需要重点关注的,是库存商品。库存商品这个科目,也是影视行业比较特殊。关于它的会计处理,有专门的文件规定。

财会[2004]19号《电影企业会计核算办法》中,关于影视行业库存商品的相关会计规定:

“库存影视片”——核算企业以买断结算方式购入的影片的实际成本。采用发行权交易结算方式所支付给供片方的影片节目发行权费,应当与企业定制的电影拷贝(或其他载体)的成本合并后计入本科目。

“企业购入的影片在合同、协议约定的发行放映期限内未实现销售,应在期满之日作资产损失处理。在处理时,按购入影片的实际成本,借记“管理费用”科目,贷记本科目”

准则的话,我们翻译下:

1)库存商品以买断结算方式购入的成本数,计入库存商品

2)库存影视片,按照发行权交易结算

3)未能如约放映,则需计提存货跌价准备

也就是说,库存商品的绝对值,代表着未来的电影储备数量,跌价准备,代表着电影如期上映情况。

本案的中国电影,2014年-2016年,中国电影存货中的库存商品为2.02亿,3.55亿、5.46亿,占存货的比例为20.93%、27.65%、44.14%。

2014年-2016年,库存商品的跌价准备分别为243.45万、296.5万、274.37万,占库存商品的比例为1.20%、0.84%、0.50%。

06

在整个电影产业链上

哪些赛道是好生意

2017年的中国电影市场增长平稳,大盘票房559亿:同比2016增长13%;观影人次16.2亿,同比上扬18%,此外新增影院1200家、影厅数9000块。

同时,国产进口都是一片繁荣态势:过亿影片92部,5亿、10亿、10亿以上量级优质内容影片迅速增加:如《战狼2》《摔跤吧!爸爸》《寻梦环游记》《二十二》等[5]

我们将影视产业链条,分为3个板块,从上到下分别为制作、发行宣传、放映。

这三个板块,我们挨个梳理一下。

制片——

包含了影视制片和影视制作两个模块,影视制片主要是策划环节,包括了项目策划、项目筹备及制片管理;而影视制片主要是具体项目的实施环节。

代表公司有:华谊兄弟(毛利率39.9%)、光线传媒(毛利率44.47%)。

发行——

主要包括电影发行业务、电影营销业务、电影进口受托业务、电影出口业务

代表公司有:中国电影(毛利率23.57%)

放映——

主要包括电影院线业务与影院投资经营业务。代表公司有:万达院线(毛利率32.75%),金逸影视(毛利率27.39%)

整个影视行业产业链看下来,院线最值得关注,其次由于发行呈现寡头格局,也值得关注。

在产业链上,影视制作环节厂商主要看爆款,但爆款的产出具有很大的不确定性。而发行、院线环节,往往可以利用渠道优势,进行上下游布局。所以,本案中国电影,以及院线商万达电影,都在制片等环节有布局。

综上来看,本研究报告的所有研究逻辑如下:

1)内容产业中,包括动画、漫画、游戏、小说、影视,其中游戏是最好赛道,其次是影视。对影视领域,乍一看很热闹,大片云集,但其实在整个产业链上,从长期价值投资角度,很难挑出好标的。

2)在电影产业链上,分为制、播、宣、销四个环节,其中,制作环节毛利高,但波动较大,不稳定,相对来说,发行和放映,是产业链上的较为稳定的赛道。

3)在发行、放映两个核心赛道上,值得研究的公司是中国电影万达电影。但这两家公司,都有一些需要关注的风险点。比如,以发行业务为主力的中国电影,需要支付大股东发行权费用,作为业务成本,成本的敲定就看大股东对它的支持力度。再比如,万达电影尽管规模大、话语权强,但其账上98亿的商誉,看看就觉得头皮发麻。

4)以中国电影为例,影视行业会计处理有几个值得关注的点:投资非执行制片的影视剧时,在存货中会转换不同的科目。比如:

第一,公司接到合作方通知的影视剧“生产令”时,将预付账款内的全部投资款转入“存货-制作中影视剧

第二,该投资的影视剧取得公映许可证时,将“存货-制作中影视剧”中单独核算的该影视剧全额转入“存货-影视剧版权

第三,影视剧公映或在电视台等终端放映后,将该影视剧相应存货转入成本,进入当期损益。

5)影视发行公司存货中的库存商品绝对值,代表未来的上映电影储备数量,库存商品跌价准备,代表着电影如期上映情况。研究发行类公司,此处数据是判断未来营收的关键。

6)关于估值,本案中国电影的市盈率30.93,它所在的文化、体育和娱乐业的市盈率为28.32,上证指数盈率17.43,同板块代表公司华谊兄弟市盈率29.95、光线传媒市盈率42.08,万达电影市盈率36倍。(备注:上述市盈率为2018年4月17日收盘时数据)

作者:无敌大瓜

链接:https://xueqiu.com/6028781397/130258581

来源:雪球

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